In Louisiana bouwt Meta, het moederbedrijf van Facebook en Instagram, een van de grootste datacenters op aarde. Het complex kost zo’n 30 miljard dollar, beslaat een terrein zo groot als zeventig voetbalvelden en verbruikt evenveel stroom als een kleine stad. Straks draaien er tienduizenden AI-chips, 24 uur per dag.

Dit soort infrastructuurprojecten was ooit ondenkbaar voor technologiebedrijven. Tegenwoordig is het de norm. Amazon, Alphabet, Microsoft en Oracle investeren op vergelijkbare – zo niet op nog grotere – schaal in datacenters en AI-hardware.

Zelfs sectoren die van oudsher bekendstaan om hun enorme investeringen, zoals olie en telecom, verbleken bij deze uitgavewoede. De voorgenoemde hyperscalers souperen in een paar jaar tijd kapitaalbudgetten op die vroeger alleen bij nationale infrastructuurprojecten voorkwamen.

Voor beleggers heeft dat grote gevolgen. De investeringen zorgen voor een groeiend gat tussen winst op papier en geld dat daadwerkelijk overblijft. Een belegger die alleen kijkt naar de gerapporteerde winst, ziet redelijk geprijsde technologiebedrijven. Maar verschuift de blik naar de kasstromen, dan blijkt dat dezelfde aandelen vaak aanzienlijk duurder zijn dan ze op het eerste gezicht lijken.

Groeiend gat
Tot voor kort liepen de nettowinst en vrije kasstroom van de grote techbedrijven grotendeels gelijk op. Die relatie is nu verbroken.

De explosieve stijging van kapitaalinvesteringen (capex) zorgt voor een steeds groter gat tussen winst op papier en geld dat de kas instroomt. De nettowinst stijgt nog steeds, maar de vrije kasstroom – het geld dat overblijft na investeringen – daalt scherp.  

Voor steeds meer beleggers is dat een eerste waarschuwingssignaal: een gele vlag. Wordt de vrije kasstroom structureel negatief, dan slaat het signaal om. Wat nu nog als tijdelijke investeringspiek kan worden uitgelegd, verandert dan in een rode vlag.

Kijk naar de grote jongens Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft en Oracle. Op basis van de gemiddelde analistentaxaties die door Bloomberg worden verzameld, bedraagt het verschil tussen verwachte nettowinst en vrije kasstroom voor dit jaar inmiddels circa 365 miljard dollar: ongeveer 460 miljard dollar verwachte nettowinst tegenover slechts 95 miljard dollar vrije kasstroom.  

De kloof dreigt bovendien verder te groeien. Investerings-ramingen worden voortdurend naar boven bijgesteld, terwijl de omzetverwachtingen veel minder snel stijgen. De verwachte kapitaaluitgaven van de hyperscalers zijn in een halfjaar tijd met honderden miljarden dollars verhoogd. Terwijl de omzetramingen nog maar nauwelijks meebewegen.  

 

Cash-slurper AWS
De impact van deze investeringsgolf wordt misschien wel het duidelijkst zichtbaar bij Amazon. Het bedrijf is bij het grote publiek vooral bekend als webwinkel, maar de winstmachine zit bij de clouddivisie AWS. Steeds meer bedrijven draaien hun software, databases en AI-toepassingen op de infrastructuur van Amazon.

De tak slokt enorm veel geld op. In 2025 stegen de kapitaaluitgaven met ongeveer 80 procent tot bijna 95 miljard dollar. Daarmee vertegenwoordigde AWS ongeveer driekwart van de totale investeringen van Amazon. Voor 2026 wordt door analisten van zakenbank Bank of America een verdere stijging voorzien richting 150 miljard dollar en in 2027 zelfs richting 185 miljard dollar. Dat betekent dat AWS alleen al meer investeert dan veel Europese landen jaarlijks aan infrastructuur uitgeven.

De vrije kasstroom van AWS bedroeg in 2025 circa 28 miljard dollar negatief. Bij AWS blijft er dus voorlopig niets over. In 2026 zal de vrije kasstroom naar schatting oplopen tot ongeveer 60 miljard dollar negatief, voordat die in latere jaren mogelijk herstelt. Als dat gaat gebeuren.

Deze cijfers laten zien hoe winst en kasstroom uiteen kunnen lopen. De omzet van AWS groeit stevig. De operationele winst (ebitda) stijgt. De ebitda-marges zijn indrukwekkend. Maar de investeringsuitgaven zijn zó hoog dat de kasstroom onder aan de streep zwaar negatief wordt.

Amazon verdient op papier miljarden met cloudactiviteiten, maar ‘recyclet’ dat geld direct om nieuwe capaciteit te bouwen. Dat is niet nieuw. In 2012 en 2013 was de vrije kasstroom ook negatief toen Amazon miljarden uittrok voor nieuwe distributiecentra, vrachtvliegtuigen en een eigen netwerk van magazijnen. Ook toen vroegen beleggers zich af of Amazon wel munt kon slaan uit die massale spendeerdrift. Degenen die hun aandelen vasthielden, hebben sindsdien een stevige koersspurt meegemaakt.

Het verschil zit in de schaal. De AI-investeringen van nu zijn aanzienlijk groter. Of de vrije kasstroom opnieuw positief wordt, zal pas over enkele jaren blijken. Ook deze keer vraagt Amazon om geduld, maar met een hogere inzet dan voorheen.

Achter de feiten aan
Waarom zijn de forse kapitaalinvesteringen niet direct zichtbaar in winstcijfers? Dit soort uitgaven loopt niet als kosten door de resultatenrekening, maar gaat via het kasstroomoverzicht. Zodra de eerste schep de grond in gaat voor een datacenter, verlaat er al geld de kas van Amazon. De boekhoudkundige rekening krijgt het pas later, in de vorm van afschrijvingen, zodra het datacenter begint te draaien. In de huidige investeringsgolf kunnen daar jaren tussen zitten.

In 2025 bedroeg die afschrijvingslast bij AWS circa 21 miljard dollar, ongeveer 17 procent van de omzet. In 2026 loopt die op naar bijna 35 miljard dollar, in 2027 naar ruim 55 miljard dollar. Dat klinkt fors, maar blijft aanzienlijk lager dan de jaarlijkse investeringen, die richting de 185 miljard dollar gaan.

De kasuitgave gebeurt nu. De boekhoudkundige kosten volgen later. Hier speelt ook nog iets anders: wat is de economische levensduur van een chip? Die aanname bepaalt wat de afschrijvingstermijn wordt. Hoe langer servers en AI-chips economisch meegaan op papier, hoe lager de jaarlijkse kosten. In een sector waar chips voortdurend beter worden, is dat geen klein bier. Eén jaar korter of langer afschrijven kan miljarden verschil maken in de winst.

Zolang de investeringen sneller groeien dan de afschrijvingen, blijft er een boekhoudkundige achterstand bestaan. De winst weerspiegelt dan niet de actuele kapitaalintensiteit, maar een vertraagde versie ervan.

 

De afschrijvingsgolf komt nog
Als de investeringsplannen doorzetten, zal de rekening uiteindelijk alsnog in de winst zichtbaar worden. Volgens berekeningen van de Amerikaanse bank Morgan Stanley kunnen de gezamenlijke afschrijvingskosten van Big Tech in de komende drie jaar oplopen tot meer dan 660 miljard dollar.

Dat betekent dat een steeds groter deel van de toekomstige winst wordt opgeslokt door afschrijvingen op eerdere investeringen. In sommige scenario’s dreigt afschrijving tegen het einde van dit decennium een dominante kostenpost te worden. Zo schat Morgan Stanley dat bij Microsoft afschrijvingen als aandeel van de totale kosten kunnen oplopen van 14 procent nu naar 34 procent in de komende jaren. Voor Meta zou dat aandeel zelfs kunnen stijgen van 16 naar 37 procent. Dat staat haaks op de aanname van veel analisten dat marges vanzelf blijven stijgen.

De discussie gaat inmiddels verder dan een technische boekhoudkwestie. Belegger Michael Burry, bekend van The Big Short en een van de eersten die de huizencrisis van 2008 voorzag, waarschuwde recent dat het onderschatten van afschrijvingen een veelvoorkomende bron van ‘winstinflatie’ is.

Beleggers zijn inmiddels wat nerveus geworden over de hallucinante investeringsbudgetten. Dat blijkt bijvoorbeeld uit een recente maandelijkse enquête van Bank of America onder fondsmanagers. Inmiddels zegt ruim een derde van de fondsmanagers dat bedrijven ‘te veel’ investeren. Jarenlang klaagden beleggers juist dat ondernemingen te weinig investeerden.

 

Wat beleggers écht betalen
Na al die miljardeninvesteringen blijft voor beleggers één vraag over: wat betaal je nu eigenlijk voor Big Tech? Op basis van de verwachte winst ogen de grote techbedrijven niet extreem duur. De koers-winstverhoudingen (k/w-ratio’s) liggen grofweg tussen de 20 en 25 keer de dit jaar verwachte winst. Dat zijn stevige waarderingsmultiples, maar niet buitensporig voor ondernemingen met dominante marktposities en structurele groei.

Zodra dezelfde aandelen echter worden beoordeeld op basis van vrije kasstroom, verandert het beeld. Omdat de investeringsuitgaven veel sneller stijgen dan de afschrijvingen valt de vrije kasstroom aanzienlijk lager uit dan de nettowinst. En in sommige gevallen, zoals Amazon, is de vrije kasstroom dus zelfs negatief. De multiple die beleggers op basis van kasstromen betalen, ligt daardoor fors hoger dan de k/w suggereert.

 

Op basis van winst lijken de aandelen redelijk geprijsd. Op basis van vrije kasstroom zijn zij aanzienlijk duurder. In het geval van Amazon en Oracle is het aandeel tijdelijk zelfs niet te waarderen op kasstroom, omdat die negatief is.

In een kapitaallichte sector liggen k/w en k/FCF vaak dicht bij elkaar. In een kapitaalintensieve sector lopen ze uiteen. Big Tech schuift nu van de eerste categorie naar de tweede. Daardoor rusten de waarderingen op een wankeler fundament dan de winstcijfers suggereren.

De enorme investeringsplannen zijn uiteindelijk gebaseerd op verwachtingen van Big Tech-ceo’s die midden in een tech-wapenwedloop zitten. De vraag is daarom niet óf beleggers ooit tegenwicht zullen bieden, maar wanneer. Dat gebeurde eerder al bij Meta. Topman Mark Zuckerberg pompte tientallen miljarden in de metaverse, totdat aandeelhouders zich begonnen te roeren en budgetten fors neerwaarts werden bijgesteld.

Mocht de markt bedrijven op enig moment dwingen hun capex te temperen, dan kunnen winst en kasstroom weer dichter bij elkaar komen te liggen.